2019 年在极客公园创新大会的舞台上，Keep 创始人王宁说自己创业的梦想是：希望有一天当你搜索时，你想到的是“ 一下”；当你运动时，你想到的是“Keep 一下”。
今天，这个 90 后向自己的梦想又迈进了一步。
近日，Keep 正式向香港联交所递交招股书，冲刺港股“运动科技第一股”。值得注意的是，Keep 是自 2 月 15 日中国实施《网络安全审查办法》以来，首家申请上市的大型互联网平台公司。
从 2015 年 2 月推出 App，到 2022 年 2 月申请上市，Keep 用了整整七年时间。回顾 Keep 的这段历程：“先易后难”，或者说“积用户易，盈利润难”，是最真实的写照。
4000 万人在线健身，
撑起一个 IPO
Keep 在招股书中披露了过去三年的用户增长情况。其中，2020 年、2021 年的趋势最值得关注。
根据招股书，2019 年、2020 年、2021 年 Keep 的平均月活分别是 2177 万、2973 万和 3436 万。2020 年和 2021 年平均月活的同比增速分别是 36.57% 和 15.55%。其中最高的 2021 年 Q3，Keep 在该季度平均月活突破 4000 万。
具体到各个季度，整体上来看 Keep 的用户活跃呈现出随季度变化的趋势：即每年前三季度上升，而在四季度突然下降。Keep 在招股书中解释：这是由于用户在冬季期间锻炼健身的意愿有所下降。
相比 2020 年，Keep 在 2021 年的用户增速明显放缓，但在这一年里，Keep 投入在营销上的费用却成倍增加。
keep 招股书
如上图所示，2019 年和 2020 年，Keep 的营销费用分别为 2.96 亿元和 3.02 亿元，占 Keep 同期收入的 44.6% 和 27.3%。但在 2021 年前三季度，Keep 的营销费用大幅增至 8.18 亿元，同比增幅超过 340%，占同期总收入的比例也达到 70.6%，远超 2019 年和 2020 年。
Keep 在招股书中解释：“由于对长期盈利能力的信心加强，策略性地增加了在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活、挽留用户。”
但如此高的投入，才让 Keep 的平均月活在 2021 年增长不到 500 万，还不如大幅减少营销开支的 2020 年（注：平均月活增长约 800 万），这笔投入的性价比看起来差强人意。
然而，放到中国健身行业的大环境下来看，Keep 的投入并非全打了“水漂”。
据灼识咨询，2019 年至 2021 年，中国线上健身月活跃用户分别为 8540 万、1.207 亿、1.38 亿。2020 年和 2021 年，中国线上健身用户的月活分别同比增长 41.33% 和 14.33%。
相较之下，新冠疫情利好在线健身行业的 2020 年，Keep 月活增速（36.57%）低于行业整体（41.33%）；而在 2021 年，巨额营销投入下，Keep 的月活增长率（15.55%），则“险胜”全国整体水平（14.33%）。
实际上，如果回顾 Keep 的发展历史，2020 年可能是一个重要的分水岭。
Keep 于 2015 年 2 月上线 App，最初几年用户增长是 Keep 战略上的绝对优先级。而在缺少竞品和国内健身意识逐渐觉醒的背景下，Keep 只用了 2 年 6 个月的时间就实现用户数破亿，此后，认为国内已无竞争对手的 Keep，开始逐渐把战略重心从“用户增长”转向“商业化”。
期间 Keep 进行了不少尝试，比如“借鉴教育行业的微信模式上群课”，卖生活向而非功能性的服装等。多条业务线的商业化并行探索期间，激进的扩张曾带来资金紧张、消费产品口碑争议等问题，但整体上并没影响在线健身领域 Keep 的强势地位。
但对于一家创业公司，把有限的资源优先投入商业化，势必会减少分配给用户增长的资源，而 2020 年的疫情，则让 Keep 看似“固若金汤”的后方露出了一丝缝隙。
2020 年受疫情影响，线下健身房锐减，同时线上健身需求爆发，一批意料之外的竞争对手突然涌入这一赛道。B 站、抖音、小红书、快手等 UGC 视频平台加大健身频道的投入，大量免费、优质的健身内容迅速获得百万级流量，涌现出一批健身大 V，比如帕梅拉、周六野等，分走了 Keep 的流量。
2021 年，健身赛道的竞争更加激烈。随着疫情管控常态化，资本重新回到健身赛道。健身镜品牌 ，互联网健身房乐刻、超级猩猩等，均获得数亿元级的融资，并从健身器材、健身房等场景开始切入内容领域。
多重压力之下，Keep“被迫应战”，宣布战略重心转向“以内容为核心的用户体验”。
2021 年 4 月 21 日，Keep 宣布推出了三大精品 IP 课——“气质芭蕾”“热汗瑜伽”“燃脂派对”，副总裁黄晶晶强调 Keep 将从两方面加大了内容精品化的布局：一是加大投入官方自制 IP 内容，二是构建开放平台，大力推动 PUGC 和品牌机构的内容供给。
2021 年底，Keep 举办首届“创作者盛典”，宣布“未来 1 年内 Keep 将打造 150 位百万跟练创作者，3 年内实现 1 万健身达人单平台收入过万”。
此外，Keep 还加大了营销上的投入。春节前重金 TVC 广告，号召去 Keep 上练赘肉，来换取年货好肉。2 月推出直播课后，Keep 与吐槽大会及其旗下艺人有不同形式的合作广告，王勉、呼兰、王建国、杨蒙恩等均有在节目中为 Keep 直播课代言。4 月 12 日，Keep 微博官宣，成为《向往的生活》官方合作伙伴。8 月 8 日全民健身日，官宣易烊千玺成为 Keep 品牌代言人，并推出了全新的 TVC 广告。
一系列发力用户增长的动作之后，Keep 2021 年的用户增长速度最终略高于线上健身行业平均水平，但背后的代价不可谓不高。前文提到 Keep 2021 年前三季度的营销费用占比超过收入的 70%，作为对比，美国健身巨头 在面对疫情常态化、居家健身需求减少时，也只拿出收入的 24% 用于市场推广和广告投入，以此来教育市场、抢占市场份额。
但用户增速重回行业的平均线上方，Keep 只是稳住了自己的后方。而支撑 Keep 走路的另一条腿——商业化，才是 Keep 真正需要面对的最大挑战。此前参与 Keep 六轮融资的 BAI 资本合伙人汪天凡曾表示，Keep 在用户侧的热度不错，但是在资本侧常常面临商业变现的质疑。
那么进入下一个问题：Keep目前商业化方面的表现如何？
Keep 商业化的“三驾马车”
Keep 在招股书中将自己的收入分为三个板块：会员订阅及线上付费、自有品牌产品、以及广告和其他服务。
过去三年，Keep 各个板块的收入增速尚可，但整体的商业化程度仍处于非常早期的阶段。
根据招股书，2020 年 Keep 总收入为 11.07 亿元，同比增长 66.9%；2021 年前三季度，Keep 总收入达到 11.59 亿元，同比增长 41.3%。
虽然增速不慢，但以 Keep 的用户体量来看，目前的营收水平并不算高。按照 ARPU（每用户平均收入）值计算，2021 年前三季度 Keep 的 ARPU 值为每人每月 3.56 元。
对比一下相近体量的国内互联网公司：Boss 直聘的 ARPU 值为 14.9 元，B 站为 7.09 元，知乎是 2.71 元，喜马拉雅是 1.54 元，Keep 只是略好于两个知识类社区。
另一个可比较的对象是大洋彼岸的健身第一股 。目前 有 277 万订阅会员。最近披露的 2021 年前三季度总收入为 30.04 亿美元（约合 191 亿元），是 Keep 同期的 16 倍以上。
2021 年 Keep 虽然实现了超过 40% 的收入增长，但亏损却大幅增长。根据招股书，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，Keep 经调整的亏损净额分别是 3.66 亿、1.06 亿、6.96 亿，2021 年的亏损比例显著扩大。
回顾 Keep 的商业化之路，大致可以分为三个阶段。
王宁曾在 2016 年参加一场活动时表示，Keep 的终极目标是做成一个大的体育健身 IP，以此整合用户来进行商业化尝试，比如像 Nike 一样做服装鞋品，或者做线下健身馆。
2017 年下半年，Keep 用户破亿当日，王宁在内部信里更新了他对终局的思考：通过运动，连接数据、家庭、城市、生活。这一想法在 2018 年 Keep 的首次产品发布会上落地，Keep 推出了智能硬件、消费品和线下健身房，开启全面探索商业化路径。
但是全面铺开的商业化策略过于激进，很快 Keep 为此付出了代价。2019 年，Keep 一度爆出资金紧张、小规模裁员，加上疫情的出现，2020 年初，Keep 再次调整策略，回归家庭健身场景，逐渐形成今天三条业务线的商业模式。
眼下，虽然三条业务线都取得了还算不错的增长速度，但仔细研究各个板块，不难发现各有各的问题。
销售自有品牌：不太“健壮”的第一支柱
自有品牌产品销售是 Keep 营收中最大的板块，最近三年，“卖货”在 Keep 营收中的占比均超过 55%。
Keep 从 2016 年开始发展自有品牌，并从 2018 年开始全面发力。其推出的产品主要围绕与健身相关的“吃穿用练”各个场景，包括智能健身设备、健身装备、运动和健康食品等。
2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，Keep 销售自有品牌产品的收入分别为 3.96 亿元、6.37 亿元和 6.39 亿元，2020 年同比增长 60.8%，2021 年前三季度同比增长 33.6%。虽然仍是 Keep 收入最高的板块，但连续两年增速都低于整体增速，拖累 Keep 整体的收入增长。
Keep 不缺用户，但将内容消费用户转化成“Keep 牌健身用品”消费者的比例并不高。2021 年，Keep 平均月活用户达 3440 万，其中“买货”的用户转化率是 1.06%。也就是说 100 个月活跃用户中，只有一位愿意买 Keep 的健身用品。
从内容切入健身用品品牌的 Keep，还需要更多时间积累品牌溢价。体育用品整体而言是一个高毛利的行业，、Nike、安踏、李宁等品牌的毛利都在 50% 左右。相比之下，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，Keep 自有品牌的毛利率分别是 35%、36% 和 29%，略低于一线运动品牌。
相比几大体育用品巨头，Keep 毛利率低可能是受多种因素的影响。第一是贴牌，也就是中间商赚了差价。Keep 过去一直没有自建供应链，生产和交付这些运动产品主要通过外包、分包给第三方制造商和仓储物流供应商。
第二可能是因为销售跑步机、手环等智能硬件产品。智能硬件的毛利要低于食品、服饰等日用品，“卖内容送硬件”的 整体毛利率有 25%，但硬件的毛利率只有 6%；销售手表和手环的华米，毛利率则约为 20%。
此外值得注意的是，2021 年前三季度，Keep 自有品牌的毛利率进一步下降近九个百分点。这也导致自有品牌的销售收入虽然增长了 34%，但扣除营业成本后的毛利润，却只是从 2020 年前三季度的 1.85 亿元增加至 1.869 亿元。
自有品牌产品占 Keep 收入的大头，其毛利率降低也拉低了 Keep 2021 年整体的毛利率。对此，Keep 在招股书中解释：2021 年前三季度，整体毛利率较 2020 年同期有所下降，主要由于 Keep 加大推广力度以扩大用户群，导致自有品牌和内容收入的毛利下降。
Keep 没有在招股书中解释更多细节，从字面意思理解，“加大推广力度”最常见的方式是降价促销或者加大营销投入。
对于降价的问题，极客公园统计市面上的 Keep 产品后发现，2021 年 Keep 推出的主要新品，均比前几年推出的上一代产品价格有所提升。以 Keep 主推的三款智能硬件产品为例：
2021 年 4 月 Keep 开售的动感单车 C1 Pro 售价为 4999 元，两年前的 C1 双十一期间的售价为 2599 元；
新一代跑步机 K2 售价 2599 元，上一代 K1 为 1999 元；
2021 年推出的智能手环 B2 为 199 元，会员价 108 元，B3 手环售价 269 元，而 2018 年推出的第一代手环 B1 售价则为 99 元。
而“加大营销投入”在 2021 年 Keep 暴增三倍多的营销费用上已经得到印证，但加大的营销投入被列为费用支出，并不会降低产品销售的毛利率。
这或许给 Keep 敲响了警钟：想要继续提升自有品牌的收入和利润，提高用户转化率和提升供应链管理效率，是 Keep 需要解决的关键问题。对此 Keep 也尝试做出了一些调整。
为了提高用户购买健身产品的转化率，Keep 希望打通智能产品和内容平台。换言之，通过智能健身设备捕获用户的健身活动数据，从而给出个性化、精准指导的健身方案，从而增强用户体验。
但就目前的技术水平而言，这些设备的智能化水平并不高，成为完全自主的“AI 健身教练”还为时尚早，并且 Keep 智能健身设备与市面上已有的老牌产品相比，并无明显的技术和品牌优势。
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